CAPM（Capital Asset Pricing Model、資本資産評価モデル）は、個別の株式に投資家が求めるリターン（期待収益率）を「リスクフリーレート＋β値×マーケットリスクプレミアム」で説明するモデルです。中小企業診断士試験では、株主資本コストを求める道具として、WACC（加重平均資本コスト）や投資評価の問題とセットで問われます。
- 公式 E(ri) = rf + βi ×（E(rm) − rf）を、記号の意味まで含めて覚える
- β値は「市場全体が動いたとき、その株がどれだけ動くか」の感応度。β＞1なら市場より高リスク
- リスクプレミアムの対象は市場リスク（システマティックリスク）だけ。分散投資で消せるリスクには報酬がない
CAPMとは
株式に投資する人は、預金や国債のように確実に利回りが得られる資産よりも、高いリターンを求めます。リスクを負う分の上乗せ（リスクプレミアム）がなければ、わざわざ株式を持つ理由がないからです。
CAPMは、この「上乗せ分」の大きさを**その株がどれだけ市場全体の動きに連動するか（β値）**で決めるモデルです。市場全体よりも大きく揺れる株には大きな上乗せを、市場より穏やかな株には小さな上乗せを求める、という考え方です。
企業の側から見ると、CAPMで求めた期待収益率は「株主が最低限これだけは求めている」というリターン、つまり株主資本コストになります。これがWACCの計算や、投資案のNPVを求めるときの割引率につながるため、財務・会計のファイナンス分野の土台になる論点です。
CAPMの公式と記号の意味
CAPMの基本式は次のとおりです。
E(ri) = rf + βi ×（E(rm) − rf）
| 記号 | 名称 | 意味 |
|---|---|---|
| E(ri) | 個別資産の期待収益率 | 投資家がその株に求めるリターン。企業から見れば株主資本コスト |
| rf | リスクフリーレート | 無リスク資産の利回り。国債利回りが代表例。試験では「安全利子率」とも表現される |
| βi | ベータ値 | 市場全体の変動に対する、個別資産の感応度 |
| E(rm) | 市場ポートフォリオの期待収益率 | 市場全体（例：株価指数）に投資したときの期待リターン |
| E(rm) − rf | マーケットリスクプレミアム | 市場全体に投資することで得られる、リスクフリーレートを超える上乗せ分 |
式の構造は「土台（rf）＋上乗せ（β×市場の上乗せ）」です。上乗せ部分のβi ×（E(rm) − rf）が、その株固有のリスクプレミアムになります。
β値の読み方
| β値 | 意味 | 期待収益率 |
|---|---|---|
| β ＞ 1 | 市場より値動きが大きい（ハイリスク） | 市場の期待収益率より高い |
| β ＝ 1 | 市場と同じ動き | 市場の期待収益率と等しい |
| 0 ＜ β ＜ 1 | 市場より値動きが小さい（ローリスク） | rfと市場の期待収益率の間 |
| β ＝ 0 | 市場の動きと無関係 | リスクフリーレートと等しい |
β値は、過去の株価と市場全体の収益率の関係を回帰分析して推定します。試験では数値として与えられるのが普通です。
具体例で確認する
例1：株主資本コストを求める
リスクフリーレート1.5%、マーケットリスクプレミアム5.0%、β値1.2の企業の株主資本コストを求めます。
| 項目 | 数値 |
|---|---|
| リスクフリーレート（rf） | 1.5% |
| マーケットリスクプレミアム（E(rm) − rf） | 5.0% |
| β値 | 1.2 |
| 株主資本コスト | 1.5% ＋ 1.2 × 5.0% ＝ 7.5% |
β値が1.2なので、市場の上乗せ5.0%の1.2倍、つまり6.0%がこの株のリスクプレミアムです。同じ条件でβ値が0.8なら1.5% ＋ 0.8 × 5.0% ＝ 5.5%、β値が1.0なら6.5%（市場の期待収益率そのもの）になります。
問題文に「市場ポートフォリオの期待収益率7%」と書かれていたら、それはE(rm)です。マーケットリスクプレミアムは7% − rf で求め直す必要があります。上の条件なら 1.5% ＋ 1.2 ×（7% − 1.5%）＝ 8.1% です。「期待収益率」と「リスクプレミアム」のどちらが与えられているかを必ず確認しましょう。
例2：β値を逆算する
株主資本コストが9%、リスクフリーレートが1%、市場ポートフォリオの期待収益率が6%のとき、β値はいくつでしょうか。
9% ＝ 1% ＋ β ×（6% − 1%）より、β ＝（9 − 1）÷（6 − 1）＝ 1.6 です。式を変形すると「β ＝（E(ri) − rf）÷（E(rm) − rf）」、つまり個別株のリスクプレミアム ÷ 市場のリスクプレミアムになります。
例3：WACCにつなげる
例1で求めた株主資本コスト7.5%を使い、負債コスト2%、実効税率30%、資本構成が負債40%・株主資本60%（いずれも時価）の企業のWACCを求めます。
WACC ＝ 2% ×（1 − 0.3）× 0.4 ＋ 7.5% × 0.6 ＝ 0.56% ＋ 4.5% ＝ 5.06%
負債コストには節税効果（1 − 税率）を掛けますが、株主資本コストには掛けません。CAPMは、このうち株主資本コストの部分を求めるためのステップです。
試験での問われ方
当サイトで解説付きで公開している令和4〜8年度の1次試験を見ると、CAPMの公式にβ値を当てはめるだけの単純な計算問題は出ていません。代わりに、CAPMの考え方（資本コスト＝リスクフリーレート＋リスクプレミアム）を前提にした問題が繰り返し出ています。
| 出題 | 問われていること | CAPMとの関係 |
|---|---|---|
| 令和7年度 第15問 | 資本コストのリスクプレミアムに関する正誤 | 株主資本コストのリスクプレミアムに市場リスクが反映されるか、という選択肢が含まれる |
| 令和6年度 第14問 | WACCから自己資本コストを逆算し、そのリスクプレミアムを求める | 自己資本コスト − リスクフリーレート ＝ リスクプレミアム、という構造そのもの |
| 令和7年度 第20問（設問2） | 安全資産がある場合の効率的フロンティア | 資本市場線（CML）の理解。SMLとの区別が必要 |
| 令和6年度 第19問 | 資本市場線上の点とリスクプレミアム | 期待収益率 − リスクフリーレート ＝ リスクプレミアム |
たとえば令和6年度 第14問は、WACC 6.28%・負債コスト2%・負債比率（負債÷自己資本）0.25・税率30%から自己資本コストを逆算する問題です。負債比率0.25は「負債1：自己資本4」なので、負債の割合は0.2、自己資本の割合は0.8になります。2% ×（1 − 0.3）× 0.2 ＝ 0.28% を引いて0.8で割ると自己資本コストは7.5%、そこからリスクフリーレート1%を引いたリスクプレミアムは6.5%です。CAPMの式を直接使わなくても、「資本コスト＝rf＋リスクプレミアム」という骨格を理解していれば解けます。
2次試験の事例Ⅳでは、CAPMで株主資本コストを求めてからWACCを計算し、投資案のNPVの割引率に使う、という一連の流れで問われることがあります。1次の段階で公式と記号を正確に覚えておくと、2次の計算がそのまま楽になります。
間違えやすいポイント
システマティックリスクと非システマティックリスク
株式のリスクは2つに分けられます。
| 種類 | 別名 | 内容 | 分散投資で消せるか |
|---|---|---|---|
| システマティックリスク | 市場リスク | 景気や金利など、市場全体に影響する要因によるリスク | 消せない |
| 非システマティックリスク | 固有リスク・個別リスク | その企業だけの事情（不祥事、新製品の失敗など）によるリスク | 消せる |
CAPMでリスクプレミアムの対象になるのはシステマティックリスクだけです。非システマティックリスクは、多くの銘柄に分散投資すれば打ち消し合って消せるので、市場はそのリスクに対して報酬を払いません。β値が測っているのも、このシステマティックリスクの大きさです。
「CAPMでは非システマティックリスクにもリスクプレミアムが要求される」「株主資本コストのリスクプレミアムには市場リスクが反映されない」といった選択肢は、どちらも誤りです。
証券市場線（SML）と資本市場線（CML）
名前が似ていて混同しやすい2本の線です。
| 証券市場線（SML） | 資本市場線（CML） | |
|---|---|---|
| 横軸 | β値 | 標準偏差（トータルリスク） |
| 縦軸 | 期待収益率 | 期待収益率 |
| 対象 | 個別の資産・ポートフォリオすべて | 安全資産と市場ポートフォリオを組み合わせた効率的なポートフォリオ |
| 意味 | CAPMの式をグラフにしたもの | 安全資産がある場合の効率的フロンティア |
SMLはCAPMの式そのもので、切片がrf、傾きがマーケットリスクプレミアムの直線です。CAPMが成り立つなら、すべての資産はSML上に並びます。SMLより上にある資産はリスクの割にリターンが高いので割安、下にある資産は割高と判断できます。
CMLは、ポートフォリオ理論で出てくる「安全資産と危険資産の組み合わせ」の線で、横軸が標準偏差です。令和7年度 第20問や令和6年度 第19問のように、図の中で資本市場線が問われるのはこちらです。
覚え方・解き方のコツ
- 公式は「土台＋上乗せ」で覚える。 rf（土台）に、β倍した市場の上乗せ（E(rm) − rf）を足す。カッコの中は「市場の期待収益率」ではなく「市場の上乗せ分」だと意識すると、例1の注意のような取り違えを防げます。
- β＝1とβ＝0の結果を確認する。 β＝1なら市場の期待収益率、β＝0ならrfに一致します。正誤問題で迷ったら、極端な値を代入して確かめましょう。
- 計算問題は「何が与えられ、何を求めるか」を最初に書き出す。 E(ri)、rf、β、E(rm)のうち3つがわかれば残り1つが決まります。
- SMLは横軸β、CMLは横軸σ（標準偏差）。 「SはSecurity（個別証券もOK）、CはCapital（資本＝ポートフォリオ全体）」と結びつけると区別しやすくなります。
公式の意味は理解したつもりでも、実際の問題文の言い回しで手が止まることはよくあります。わからない箇所は、診断士エアポートのトーレス先生（AI講師）にその場で質問できます。
よくある質問
CAPMの公式の「E(rm) − rf」は何と呼ぶ？
マーケットリスクプレミアム（市場リスクプレミアム）と呼びます。市場ポートフォリオに投資したときに、リスクフリーレートを上回って得られると期待されるリターンのことです。CAPMでは、これにβ値を掛けたものが個別資産のリスクプレミアムになります。
β値がマイナスになることはある？
理論上はあります。市場全体が上がると下がる、逆の動きをする資産のβ値はマイナスです。CAPMに当てはめると期待収益率はリスクフリーレートより低くなります。ただし試験で扱われるのは、ほとんどがβ値が正の場合です。
CAPMで求めた値は、なぜ「株主資本コスト」になるの？
CAPMで求めるのは、投資家がその株に対して要求するリターンです。企業の側から見ると、株主から資金を集めるために最低限達成しなければならないリターンなので、それが株主資本のコストになります。この値をWACCの計算に使います。
非システマティックリスクにリスクプレミアムがつかないのはなぜ？
非システマティックリスクは、多くの銘柄に分散投資すれば互いに打ち消し合って消せるリスクだからです。消せるリスクを負っても、市場はその分の報酬を払いません。報酬の対象になるのは、分散投資でも消せないシステマティックリスク（市場リスク）だけです。
SMLより上にある株は買いなの？
CAPMの考え方では、SMLより上にある資産は、そのリスク（β値）に対して期待収益率が高すぎる、つまり割安と判断されます。逆にSMLより下にある資産は割高です。試験では「SMLの上方は割安、下方は割高」という対応を押さえておけば十分です。
まとめ
- CAPMの公式は E(ri) = rf + βi ×（E(rm) − rf）。「土台＋β倍の上乗せ」と覚える
- β＞1は市場より高リスク・高リターン、β＝1は市場と同じ、β＝0はrfと同じ
- リスクプレミアムの対象はシステマティックリスク（市場リスク）だけ
- SMLは横軸β・CAPMの式そのもの、CMLは横軸標準偏差・安全資産がある場合の効率的フロンティア
- CAPMで求めた株主資本コストは、WACCや投資評価（NPV）の割引率につながる
